东南大学 陈天钰
《证券法》第44条对特定主体(持股5%以上股东、董监高)六个月内买卖本公司股票的行为进行限制,旨在防范内幕交易,但实务中对“六个月内”的认定存在“一端说”与“两端说”的分歧。“一端说”(以证监会为代表)认为买入时满足主体身份即触发限制,后续卖出均受约束；“两端说”则要求买卖时点均需符合主体资格。争议涉及法律解释方法(文义解释vs功能主义)、监管逻辑(公平与效率平衡)及比较法经验(如美国、日本)。我国司法实践倾向于“一端说”,但学界质疑其可能过度扩张监管范围。未来修法或可借鉴“安全港”等制度,兼顾监管刚性与灵活性。
一、引言
《证券法》第44条通过限制特定主体(如持股5%以上股东、董监高)在六个月内买卖本公司股票,旨在防范内部人利用信息优势进行短线套利,维护市场公平。然而,实务中对“六个月内”的认定存在显著分歧:证监会主张的“一端说”认为,只要买入时持股达5%即触发限制,后续卖出均受约束；而“两端说”则要求买卖两时点均需满足主体身份。这一争议直接影响短线交易行为的合法性边界,亟须厘清法理逻辑与监管尺度。
二、法律条文解析
《证券法》第44条的核心规定主要包含两方面内容:适用主体和行为限制。首先,该条款的规制对象为上市公司持股5%以上的股东、董事、监事及高级管理人员(下称“董监高”),旨在防止这些内部人利用信息优势进行短期交易牟利。其次,条款明确禁止上述主体在买入后六个月内卖出股票,或在卖出后六个月内买入股票,若违反此规定,所得收益将归公司所有,此即“收益归入权”制度。
然而,实务中对“六个月内”的认定存在分歧,有两种主要观点:“一端说”与“两端说”。
“一端说”以证监会立场为代表,主张只要内部人在买入股票后持股比例达到5%(或具备董监高身份),则此后六个月内任何卖出行为均构成短线交易,无论卖出时是否仍满足持股比例或身份要求。这一观点源于对《证券法》第44条的严格文义解释,强调防范内部人利用信息不对称获利。
“两端说”则为部分学者所倡导,认为构成短线交易需满足“买卖两端均具备主体资格”,即买入与卖出时点均需持股5%以上或具有董监高身份。例如,股东B原持股5%,增持至6%后卖出,若卖出时持股比例仍高于5%,则构成短线交易；但若卖出后持股降至5%以下,则不违规。学者认为,此说更符合“权责对等”原则,避免对正常市场交易的不当干预。
三、争议背后的法理分析
短线交易规章制度作为证券市场监管的重要工具,其法理基础可追溯至美国大萧条后的金融改革。1934年《证券交易法》第16(b)条首创性地确立了“客观归责”原则,Brandeis大法官在立法辩论中强调:“阳光是最好的消毒剂”,这一理念深刻影响了全球证券立法。我国《证券法》第44条借鉴了该立法技术,其核心价值取向体现在以下方面:
首先,在防范内幕交易方面,该条款采用了独特的“推定过错”原则。短线交易规则创造性地解决了内幕交易举证难的困境,通过“机械式适用”实现事前预防。我国学者吴晓求进一步阐释,这种制度设计体现了“宁可错防,不可漏防”的监管哲学,在信息不对称的证券市场中具有特殊价值。
其次,在保护中小投资者层面,该制度通过收益归入权实现了实质公平。美国SEC v. Texas Gulf Sulphur案确立的“信息平等理论”与我国《证券法》第44条的立法目的高度契合。王保树教授在《商法基础理论》中强调,该条款通过剥夺内部人的短线收益,实质上是对中小投资者的“间接补偿”。
就解释方法而言,“一端说”与“两端说”的分野折射出法律解释学的深层争议。“一端说”体现了法律现实主义的解释路径。《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》中明确采“一端说”,反映了功能主义的解释取向,强调法律解释应当服务于规制效果的最大化。相比之下,“两端说”更接近概念法学的解释传统。
这场解释方法之争本质上反映了监管逻辑的深层张力:一方面,证券市场需要强有力的监管来维护秩序；另一方面,过度监管可能抑制市场活力。我国未来修法或可参考“安全港”制度,在坚持“一端说”的同时设置合理例外,实现监管刚性与灵活性的统一。
四、实务案例与司法倾向
(一)司法实践对比
我国实践中,浙江九龙山国际旅游开发有限公司短线交易案具有标志性意义。该案中,九龙山的大股东在持股比例超过5%后六个月内进行了减持,虽然减持后持股比例已低于5%,但证监会仍依据“一端说”认定其构成短线交易,并作出行政处罚,体现了我国监管机构对《证券法》第44条的从严适用标准。在Kern案中,美国最高法院认为,当股东因公司合并被动丧失大股东身份时,其后续交易不适用第16(b)条,体现了“两端说”的灵活适用。
美国实践中的Foremost-McKesson案判决指出,要构成短线交易,必须买入和卖出都符合10%股东身份。相比之下,我国2019年上海金融法院审理的某上市公司大股东短线交易案,仍严格遵循“一端说”标准,显示出显著差异。
(二)监管倾向与学术争议
从监管实践来看,中国证监会近年来通过多个行政处罚案例持续强化“一端说”的适用标准。证监会强调,短线交易认定“不以行为人主观故意为要件”,进一步凸显了形势判断的监管逻辑。然而,这种严格的监管立场引发学界质疑。例如,北京大学彭冰教授指出,“一端说”可能导致监管范围不当扩大,将一些正常的市场交易行为纳入规制。
值得注意的是,日本《金融商品交易法》第163条在借鉴美国制度的基础上,通过设置“5%以上股东需持续持股”的要件,实际上采取了折中立场。这种比较法经验为我国未来完善短线交易制度提供了一定参考。
五、结语
《证券法》第44条关于短线交易“六个月内”的认定争议,反映了监管严格性与市场灵活性之间的张力。“一端说”强调防范内幕交易,而“两端说”注重权责对等。我国监管实践倾向于从严适用“一端说”,但需警惕过度干预市场。未来立法可借鉴国际经验,在坚持监管目标的同时引入合理例外,以平衡公平与效率,促进证券市场健康发展。
参考文献:
袁康.短线交易行为认定与《证券法》第44条之解释——兼评九龙山国旅案[J].证券法苑,2020,28(01):308-323.
郭飞,李鑫,王亮. 法律基础建设与审计收费[J]. 上海财经大学学报(哲学社会科学版),2024,26(2):80-94.
邱永红.规制证券短线交易法律制度的现存问题与对策[J].证券市场导报,2011(01):66-76.
《证券法》第44条对特定主体(持股5%以上股东、董监高)六个月内买卖本公司股票的行为进行限制,旨在防范内幕交易,但实务中对“六个月内”的认定存在“一端说”与“两端说”的分歧。“一端说”(以证监会为代表)认为买入时满足主体身份即触发限制,后续卖出均受约束；“两端说”则要求买卖时点均需符合主体资格。争议涉及法律解释方法(文义解释vs功能主义)、监管逻辑(公平与效率平衡)及比较法经验(如美国、日本)。我国司法实践倾向于“一端说”,但学界质疑其可能过度扩张监管范围。未来修法或可借鉴“安全港”等制度,兼顾监管刚性与灵活性。
一、引言
《证券法》第44条通过限制特定主体(如持股5%以上股东、董监高)在六个月内买卖本公司股票,旨在防范内部人利用信息优势进行短线套利,维护市场公平。然而,实务中对“六个月内”的认定存在显著分歧:证监会主张的“一端说”认为,只要买入时持股达5%即触发限制,后续卖出均受约束；而“两端说”则要求买卖两时点均需满足主体身份。这一争议直接影响短线交易行为的合法性边界,亟须厘清法理逻辑与监管尺度。
二、法律条文解析
《证券法》第44条的核心规定主要包含两方面内容:适用主体和行为限制。首先,该条款的规制对象为上市公司持股5%以上的股东、董事、监事及高级管理人员(下称“董监高”),旨在防止这些内部人利用信息优势进行短期交易牟利。其次,条款明确禁止上述主体在买入后六个月内卖出股票,或在卖出后六个月内买入股票,若违反此规定,所得收益将归公司所有,此即“收益归入权”制度。
然而,实务中对“六个月内”的认定存在分歧,有两种主要观点:“一端说”与“两端说”。
“一端说”以证监会立场为代表,主张只要内部人在买入股票后持股比例达到5%(或具备董监高身份),则此后六个月内任何卖出行为均构成短线交易,无论卖出时是否仍满足持股比例或身份要求。这一观点源于对《证券法》第44条的严格文义解释,强调防范内部人利用信息不对称获利。
“两端说”则为部分学者所倡导,认为构成短线交易需满足“买卖两端均具备主体资格”,即买入与卖出时点均需持股5%以上或具有董监高身份。例如,股东B原持股5%,增持至6%后卖出,若卖出时持股比例仍高于5%,则构成短线交易；但若卖出后持股降至5%以下,则不违规。学者认为,此说更符合“权责对等”原则,避免对正常市场交易的不当干预。
三、争议背后的法理分析
短线交易规章制度作为证券市场监管的重要工具,其法理基础可追溯至美国大萧条后的金融改革。1934年《证券交易法》第16(b)条首创性地确立了“客观归责”原则,Brandeis大法官在立法辩论中强调:“阳光是最好的消毒剂”,这一理念深刻影响了全球证券立法。我国《证券法》第44条借鉴了该立法技术,其核心价值取向体现在以下方面:
首先,在防范内幕交易方面,该条款采用了独特的“推定过错”原则。短线交易规则创造性地解决了内幕交易举证难的困境,通过“机械式适用”实现事前预防。我国学者吴晓求进一步阐释,这种制度设计体现了“宁可错防,不可漏防”的监管哲学,在信息不对称的证券市场中具有特殊价值。
其次,在保护中小投资者层面,该制度通过收益归入权实现了实质公平。美国SEC v. Texas Gulf Sulphur案确立的“信息平等理论”与我国《证券法》第44条的立法目的高度契合。王保树教授在《商法基础理论》中强调,该条款通过剥夺内部人的短线收益,实质上是对中小投资者的“间接补偿”。
就解释方法而言,“一端说”与“两端说”的分野折射出法律解释学的深层争议。“一端说”体现了法律现实主义的解释路径。《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》中明确采“一端说”,反映了功能主义的解释取向,强调法律解释应当服务于规制效果的最大化。相比之下,“两端说”更接近概念法学的解释传统。
这场解释方法之争本质上反映了监管逻辑的深层张力:一方面,证券市场需要强有力的监管来维护秩序；另一方面,过度监管可能抑制市场活力。我国未来修法或可参考“安全港”制度,在坚持“一端说”的同时设置合理例外,实现监管刚性与灵活性的统一。
四、实务案例与司法倾向
(一)司法实践对比
我国实践中,浙江九龙山国际旅游开发有限公司短线交易案具有标志性意义。该案中,九龙山的大股东在持股比例超过5%后六个月内进行了减持,虽然减持后持股比例已低于5%,但证监会仍依据“一端说”认定其构成短线交易,并作出行政处罚,体现了我国监管机构对《证券法》第44条的从严适用标准。在Kern案中,美国最高法院认为,当股东因公司合并被动丧失大股东身份时,其后续交易不适用第16(b)条,体现了“两端说”的灵活适用。
美国实践中的Foremost-McKesson案判决指出,要构成短线交易,必须买入和卖出都符合10%股东身份。相比之下,我国2019年上海金融法院审理的某上市公司大股东短线交易案,仍严格遵循“一端说”标准,显示出显著差异。
(二)监管倾向与学术争议
从监管实践来看,中国证监会近年来通过多个行政处罚案例持续强化“一端说”的适用标准。证监会强调,短线交易认定“不以行为人主观故意为要件”,进一步凸显了形势判断的监管逻辑。然而,这种严格的监管立场引发学界质疑。例如,北京大学彭冰教授指出,“一端说”可能导致监管范围不当扩大,将一些正常的市场交易行为纳入规制。
值得注意的是,日本《金融商品交易法》第163条在借鉴美国制度的基础上,通过设置“5%以上股东需持续持股”的要件,实际上采取了折中立场。这种比较法经验为我国未来完善短线交易制度提供了一定参考。
五、结语
《证券法》第44条关于短线交易“六个月内”的认定争议,反映了监管严格性与市场灵活性之间的张力。“一端说”强调防范内幕交易,而“两端说”注重权责对等。我国监管实践倾向于从严适用“一端说”,但需警惕过度干预市场。未来立法可借鉴国际经验,在坚持监管目标的同时引入合理例外,以平衡公平与效率,促进证券市场健康发展。
参考文献:
袁康.短线交易行为认定与《证券法》第44条之解释——兼评九龙山国旅案[J].证券法苑,2020,28(01):308-323.
郭飞,李鑫,王亮. 法律基础建设与审计收费[J]. 上海财经大学学报(哲学社会科学版),2024,26(2):80-94.
邱永红.规制证券短线交易法律制度的现存问题与对策[J].证券市场导报,2011(01):66-76.